Hipótese de mercado eficiente - Efficient-market hypothesis

Replicação da Figura 5 de Martineau (2021), ver também Ball e Brown (1968)
Os preços das ações incorporam rapidamente as informações dos anúncios de lucros, tornando difícil vencer o mercado negociando nesses eventos.

A hipótese do mercado eficiente ( HEM ) é uma hipótese da economia financeira que afirma que os preços dos ativos refletem todas as informações disponíveis. Uma implicação direta é que é impossível "vencer o mercado" de forma consistente em uma base ajustada ao risco, uma vez que os preços de mercado devem reagir apenas a novas informações.

Como o EMH é formulado em termos de ajuste de risco, ele só faz previsões testáveis ​​quando associado a um modelo específico de risco. Como resultado, a pesquisa em economia financeira, desde pelo menos a década de 1990, tem se concentrado nas anomalias do mercado , ou seja, desvios de modelos específicos de risco.

A ideia de que os retornos do mercado financeiro são difíceis de prever remonta a Bachelier (1900), Mandelbrot (1963) e Samuelson (1965), mas está intimamente associada a Eugene Fama , em parte devido à sua influente revisão de 1970 do teórico e empírico pesquisa (Fama 1970). O EMH fornece a lógica básica para modernas teorias baseadas no risco dos preços dos ativos e estruturas, como precificação de ativos baseado no consumo e precificação de ativos intermediário pode ser pensado como a combinação de um modelo de risco com a EMH.

Muitas décadas de pesquisa empírica sobre a previsibilidade do retorno encontraram evidências mistas. Pesquisas nas décadas de 1950 e 1960 muitas vezes encontraram uma falta de previsibilidade (por exemplo, Ball e Brown 1968; Fama, Fisher, Jensen e Roll 1969), mas os anos 1980-2000 viram uma explosão de preditores de retorno descobertos (por exemplo, Rosenberg, Reid e Lanstein 1985; Campbell e Shiller 1988; Jegadeesh e Titman 1993). Desde a década de 2010, os estudos muitas vezes descobriram que a previsibilidade do retorno está se tornando mais elusiva, já que a previsibilidade não funciona fora da amostra (Goyal e Welch 2008) ou foi enfraquecida pelos avanços na tecnologia de negociação e aprendizagem do investidor (Chordia, Subrahmanyam, e Tong 2014; McLean e Pontiff 2016; Martineau 2021).

Bases teóricas

Suponha que uma informação sobre o valor de uma ação (digamos, sobre uma fusão futura) esteja amplamente disponível para os investidores. Se o preço da ação ainda não refletir essa informação, os investidores podem negociar, movendo o preço até que a informação não seja mais útil para negociação.

Observe que esse experimento mental não implica necessariamente que os preços das ações sejam imprevisíveis. Por exemplo, suponha que a informação em questão diga que uma crise financeira provavelmente ocorrerá em breve. Os investidores normalmente não gostam de manter ações durante uma crise financeira e, portanto, os investidores podem vender ações até que o preço caia o suficiente para que o retorno esperado compense esse risco.

O grau de eficiência dos mercados (e não) vinculados à teoria do passeio aleatório pode ser descrito por meio do teorema fundamental de precificação de ativos . Esse teorema fornece previsões matemáticas a respeito do preço de uma ação, supondo que não haja arbitragem , ou seja, supondo que não haja uma forma livre de risco de negociar com lucro. Formalmente, se a arbitragem for impossível, então o teorema prevê que o preço de uma ação é o valor descontado de seu preço futuro e dividendo:

onde é o valor esperado dado a informação no momento , é o fator de desconto estocástico e é o dividendo que a ação paga no próximo período.

Observe que essa equação geralmente não implica um passeio aleatório . No entanto, se assumirmos que o fator de desconto estocástico é constante e o intervalo de tempo é curto o suficiente para que nenhum dividendo seja pago, temos

.

Pegando registros e assumindo que o termo de desigualdade de Jensen é insignificante, temos

o que implica que o log dos preços das ações segue um passeio aleatório (com uma deriva).

Estudos empíricos

Uma pesquisa de Alfred Cowles nas décadas de 1930 e 1940 sugeriu que os investidores profissionais em geral não conseguiam superar o mercado. Durante os anos 1930-1950, estudos empíricos focaram em propriedades de séries temporais e descobriram que os preços das ações dos Estados Unidos e as séries financeiras relacionadas seguiam um modelo de passeio aleatório no curto prazo. Embora haja alguma previsibilidade no longo prazo, até que ponto isso se deve a prêmios de risco que variam com o tempo, em oposição a razões comportamentais, é um assunto de debate. Em seu artigo seminal, Fama, Fisher, Jensen e Roll (1969) propõem a metodologia de estudo de eventos e mostram que os preços das ações, em média, reagem antes de um desdobramento, mas não têm movimento depois.

Testes de forma fraca, semiforte e forte

No influente artigo de revisão de 1970 de Fama, ele categorizou os testes empíricos de eficiência em testes de "forma fraca", "forma semiforte" e "forma forte".

Essas categorias de testes referem-se ao conjunto de informações usado na declaração "os preços refletem todas as informações disponíveis". Os testes de forma fraca estudam as informações contidas nos preços históricos. Os testes de forma semiforte estudam informações (além dos preços históricos) que estão disponíveis publicamente. Os testes de forma forte consideram informações privadas.

Contexto histórico

Benoit Mandelbrot afirmou que a teoria dos mercados eficientes foi proposta pela primeira vez pelo matemático francês Louis Bachelier em 1900 em sua tese de doutorado "A Teoria da Especulação", descrevendo como os preços das commodities e ações variavam nos mercados. Especula-se que Bachelier extraiu ideias do modelo de passeio aleatório de Jules Regnault , mas Bachelier não o citou, e a tese de Bachelier é agora considerada pioneira no campo da matemática financeira. É comumente pensado que o trabalho de Bachelier ganhou pouca atenção e foi esquecido por décadas até ser redescoberto na década de 1950 por Leonard Savage , e então se tornou mais popular depois que a tese de Bachelier foi traduzida para o inglês em 1964. Mas o trabalho nunca foi esquecido na matemática comunidade, já que Bachelier publicou um livro em 1912 detalhando suas idéias, que foi citado por matemáticos, incluindo Joseph L. Doob , William Feller e Andrey Kolmogorov . O livro continuou a ser citado, mas então, a partir da década de 1960, a tese original de Bachelier começou a ser citada mais do que seu livro, quando os economistas começaram a citar o trabalho de Bachelier.

O conceito de eficiência de mercado foi antecipado no início do século na dissertação apresentada por Bachelier (1900) à Sorbonne para seu doutorado em matemática. Em seu parágrafo de abertura, Bachelier reconhece que "eventos passados, presentes e até mesmo futuros com desconto são refletidos no preço de mercado, mas muitas vezes não mostram nenhuma relação aparente com as mudanças de preço".

A teoria dos mercados eficientes não era popular até a década de 1960, quando o advento dos computadores tornou possível comparar cálculos e preços de centenas de ações com mais rapidez e sem esforço. Em 1945, FA Hayek argumentou que os mercados eram a forma mais eficaz de agregar as informações dispersas entre os indivíduos de uma sociedade. Dada a capacidade de lucrar com informações privadas, os comerciantes interessados ​​são motivados a adquirir e agir com base em suas informações privadas. Ao fazer isso, os comerciantes contribuem para preços de mercado cada vez mais eficientes. No limite competitivo, os preços de mercado refletem todas as informações disponíveis e os preços só podem se mover em resposta às notícias. Portanto, há uma ligação muito próxima entre o EMH e a hipótese do passeio aleatório .

A hipótese do mercado eficiente surgiu como uma teoria proeminente em meados da década de 1960. Paul Samuelson havia começado a divulgar o trabalho de Bachelier entre os economistas. Em 1964, a dissertação de Bachelier juntamente com os estudos empíricos mencionados acima foram publicados em uma antologia editada por Paul Cootner. Em 1965, Eugene Fama publicou sua dissertação defendendo a hipótese do passeio aleatório . Além disso, Samuelson publicou uma prova mostrando que se o mercado for eficiente, os preços exibirão um comportamento de passeio aleatório. Isso é frequentemente citado em apoio à teoria do mercado eficiente, pelo método de afirmar o conseqüente, entretanto, naquele mesmo artigo, Samuelson alerta contra esse raciocínio retrógrado, dizendo "De uma base não empírica de axiomas você nunca obtém resultados empíricos." Em 1970, Fama publicou uma revisão da teoria e das evidências para a hipótese. O artigo ampliou e refinou a teoria, incluindo as definições para três formas de eficiência do mercado financeiro : fraca, semiforte e forte (veja acima).

Crítica

Rácios Preço-Lucro como um preditor de retornos de vinte anos com base no gráfico de Robert Shiller (Figura 10.1, fonte ). O eixo horizontal mostra a relação preço-lucro real do S&P Composite Stock Price Index , calculado em Exuberância irracional (preço ajustado pela inflação dividido pela média dos dez anos anteriores dos lucros ajustados pela inflação). O eixo vertical mostra o retorno anual real médio geométrico do investimento no S&P Composite Stock Price Index, reinvestindo os dividendos e vendendo vinte anos depois. Os dados de diferentes períodos de vinte anos são codificados por cores, conforme mostrado na chave. Veja também retornos de dez anos . Shiller afirma que este enredo "confirma que os investidores de longo prazo - investidores que comprometem seu dinheiro em um investimento por dez anos inteiros - se saíram bem quando os preços estavam baixos em relação aos ganhos no início dos dez anos. Os investidores de longo prazo seriam é aconselhável, individualmente, diminuir sua exposição ao mercado de ações quando ele está alto, como tem acontecido recentemente, e entrar no mercado quando ele está baixo. " Burton Malkiel , um conhecido defensor da validade geral do EMH, afirmou que essa correlação pode ser consistente com um mercado eficiente devido às diferenças nas taxas de juros .

Investidores, incluindo Warren Buffett , George Soros , Jim Simons e pesquisadores contestaram a hipótese do mercado eficiente tanto empiricamente quanto teoricamente. Os economistas comportamentais atribuem as imperfeições nos mercados financeiros a uma combinação de vieses cognitivos , como excesso de confiança , reação exagerada, viés representativo, viés de informação e vários outros erros humanos previsíveis no raciocínio e no processamento de informações. Estes foram pesquisados ​​por psicólogos como Daniel Kahneman , Amos Tversky e Paul Slovic e o economista Richard Thaler .

As evidências empíricas são confusas, mas geralmente não sustentam formas fortes da hipótese do mercado eficiente. De acordo com Dreman e Berry, em um artigo de 1995, ações com baixo P / L ( preço / lucro ) têm retornos maiores. Em um artigo anterior, Dreman também refutou a afirmação de Ray Ball de que esses retornos mais altos poderiam ser atribuídos a um beta mais alto ; A pesquisa de Dreman foi aceita por teóricos de mercado eficientes como explicando a anomalia de acordo com a teoria moderna de portfólio .

Psicologia comportamental

As abordagens da psicologia comportamental para a negociação no mercado de ações estão entre algumas das alternativas mais promissoras para EMH (estratégias de investimento, como a negociação momentum, buscam explorar exatamente essas ineficiências). Mas o cofundador do programa Daniel Kahneman, ganhador do Prêmio Nobel - anunciou seu ceticismo em relação aos investidores que estão vencendo o mercado: "Eles simplesmente não vão conseguir. Simplesmente não vai acontecer." De fato, os defensores do EMH sustentam que as Finanças Comportamentais fortalecem a defesa do EMH, na medida em que destaca os preconceitos em indivíduos e comitês, e não em mercados competitivos. Por exemplo, uma descoberta importante em Finanças Comportamentais é que os indivíduos empregam descontos hiperbólicos . É comprovadamente verdade que obrigações , hipotecas , anuidades e outros instrumentos financeiros semelhantes , sujeitos às forças competitivas do mercado, não o fazem . Qualquer manifestação de desconto hiperbólico no preço dessas obrigações seria um convite à arbitragem , eliminando assim rapidamente qualquer vestígio de vieses individuais. Da mesma forma, diversificação , títulos de derivativos e outras estratégias de hedge amenizam, se não eliminam, possíveis erros de precificação da severa intolerância ao risco ( aversão à perda ) de indivíduos ressaltados pelas finanças comportamentais. Por outro lado, economistas, psicólogos comportamentais e administradores de fundos mútuos vêm da população humana e, portanto, estão sujeitos aos preconceitos que os comportamentalistas apresentam. Em contraste, os sinais de preço nos mercados estão muito menos sujeitos a vieses individuais destacados pelo programa de finanças comportamentais. Richard Thaler iniciou um fundo com base em sua pesquisa sobre vieses cognitivos. Em um relatório de 2008, ele identificou a complexidade e o comportamento do rebanho como elementos centrais para a crise financeira global de 2008 .

Um trabalho empírico adicional destacou o impacto dos custos de transação no conceito de eficiência de mercado, com muitas evidências sugerindo que quaisquer anomalias relativas às ineficiências de mercado são o resultado de uma análise de custo-benefício feita por aqueles dispostos a incorrer no custo de aquisição de informações valiosas em ordem para negociar nele. Além disso, o conceito de liquidez é um componente crítico para capturar "ineficiências" em testes de retornos anormais. Qualquer teste desta proposição enfrenta o problema da hipótese conjunta, onde é impossível testar a eficiência do mercado, uma vez que para fazer isso requer o uso de uma vareta de medição contra a qual os retornos anormais são comparados - não se pode saber se o mercado é eficiente se alguém não sabe se um modelo estipula corretamente a taxa de retorno exigida. Consequentemente, surge uma situação em que o modelo de precificação de ativos está incorreto ou o mercado é ineficiente, mas não há como saber qual é o caso.

O desempenho dos mercados de ações está correlacionado com a quantidade de sol na cidade onde está localizada a bolsa principal.

Anomalias EMH e rejeição do Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Embora os estudos de eventos de desdobramento de ações sejam consistentes com o EMH (Fama, Fisher, Jensen e Roll, 1969), outras análises empíricas encontraram problemas com a hipótese do mercado eficiente. Os primeiros exemplos incluem a observação de que pequenas ações negligenciadas e ações com altos índices book-to-market (baixo preço para book) (ações de valor) tendiam a alcançar retornos anormalmente altos em relação ao que poderia ser explicado pelo CAPM . Outros testes de eficiência de portfólio por Gibbons, Ross e Shanken (1989) (GJR) levaram a rejeições do CAPM, embora os testes de eficiência inevitavelmente corram para o problema da hipótese conjunta (ver crítica de Roll ).

Seguindo os resultados do GJR e a crescente evidência empírica de anomalias EMH, os acadêmicos começaram a se afastar do CAPM para modelos de fator de risco, como o modelo Fama-French de 3 fatores . Esses modelos de fator de risco não são propriamente fundamentados na teoria econômica (enquanto o CAPM é fundamentado na Teoria de Portfólio Moderno ), mas sim, construídos com carteiras long-short em resposta às anomalias EMH empíricas observadas. Por exemplo, o fator "pequeno-menos-grande" (SMB) no modelo de fator FF3 é simplesmente uma carteira que mantém posições compradas em ações pequenas e posições curtas em ações grandes para imitar os riscos que as ações pequenas enfrentam. Diz-se que esses fatores de risco representam algum aspecto ou dimensão do risco sistemático não diversificável que deve ser compensado com retornos esperados mais elevados. Outros fatores de risco populares incluem o fator de valor "HML" (Fama e French, 1993); Fator de momentum "MOM" (Carhart, 1997); Fatores de liquidez "ILLIQ" (Amihud et al. 2002). Veja também Robert Haugen .

Opinião de alguns economistas

Os economistas Matthew Bishop e Michael Green afirmam que a aceitação total da hipótese vai contra o pensamento de Adam Smith e John Maynard Keynes , que acreditavam que o comportamento irracional tinha um impacto real nos mercados.

O economista John Quiggin afirmou que "o Bitcoin é talvez o melhor exemplo de uma bolha pura " e que fornece uma refutação conclusiva do EMH. Enquanto outros ativos usados ​​como moeda (como ouro, tabaco) têm valor independente da disposição das pessoas em aceitá-los como pagamento, Quiggin argumenta que "no caso do Bitcoin não há nenhuma fonte de valor" e, portanto, deve ser cotado a zero ou inútil.

Tshilidzi Marwala presumiu que a inteligência artificial (IA) influencia a aplicabilidade da hipótese do mercado eficiente, pois quanto maior a quantidade de participantes do mercado baseados em IA, mais eficientes os mercados se tornam.

Warren Buffett também argumentou contra EMH, principalmente em sua apresentação de 1984 " The Superinvestors of Graham-and-Doddsville ". Ele diz que a preponderância de investidores em valor entre os gestores de dinheiro do mundo com as maiores taxas de desempenho refuta a afirmação dos proponentes da EMH de que a sorte é a razão de alguns investidores parecerem mais bem-sucedidos do que outros.

Burton Malkiel em seu A Random Walk Down Wall Street (1973) argumenta que "a preponderância da evidência estatística" apóia a EMH, mas admite que há "gremlins à espreita" suficientes nos dados para evitar que a EMH seja comprovada de forma conclusiva.

Em seu livro The Reformation in Economics , o economista e analista financeiro Philip Pilkington argumentou que o EMH é na verdade uma tautologia disfarçada de teoria. Ele argumenta que, tomada pelo valor de face, a teoria faz a afirmação banal de que o investidor médio não superará a média do mercado - o que é uma tautologia. Quando pressionado sobre esse ponto, Pinkington argumenta que os proponentes do EMH geralmente dirão que qualquer investidor real convergirá com o investidor médio com tempo suficiente e, portanto, nenhum investidor baterá a média do mercado. Mas Pilkington aponta que, quando os proponentes da teoria são apresentados com evidências de que uma pequena minoria de investidores, de fato, venceu o mercado no longo prazo, esses proponentes então dizem que esses investidores foram simplesmente "sortudos". Pilkington argumenta que introduzir a ideia de que qualquer pessoa que diverge da teoria é simplesmente "sortuda" isola a teoria da falsificação e, portanto, baseando-se no filósofo da ciência e crítico da economia neoclássica Hans Albert , Pilkington argumenta que a teoria volta a ser uma tautologia ou uma construção pseudocientífica.

O economista vencedor do Prêmio Nobel Paul Samuelson argumentou que o mercado de ações é "microeficiente", mas não "macroeficiente": o EMH é muito mais adequado para ações individuais do que para o mercado de ações agregado. A pesquisa baseada em diagramas de regressão e dispersão, publicada em 2005, apoiou fortemente a afirmação de Samuelson.

Peter Lynch , um gestor de fundos mútuos da Fidelity Investments que consistentemente mais do que dobrou as médias do mercado enquanto administrava o Magellan Fund , argumentou que o EMH é contraditório com a hipótese do passeio aleatório - embora ambos os conceitos sejam amplamente ensinados em escolas de negócios sem aparente consciência de um contradição. Se os preços dos ativos são racionais e baseados em todos os dados disponíveis, conforme propõe a hipótese do mercado eficiente, então as flutuações no preço dos ativos não são aleatórias. Mas se a hipótese do passeio aleatório for válida, então os preços dos ativos não são racionais.

Joel Tillinghast, também gestor de fundos da Fidelity com uma longa história de desempenho superior a um benchmark, escreveu que os principais argumentos do EMH são "mais verdadeiros do que não" e ele aceita uma versão "desleixada" da teoria, permitindo uma margem de erro. Mas ele também afirma que o EMH não é completamente preciso ou exato em todos os casos, dada a existência recorrente de bolhas econômicas (quando alguns ativos são dramaticamente superfaturados) e o fato de que investidores de valor (que se concentram em ativos subvalorizados) tendem a superar os mais amplos mercado durante longos períodos. Tillinghast também afirma que mesmo os defensores ferrenhos de EMH admitirão fraquezas da teoria quando os ativos estão significativamente acima ou abaixo do preço, como o dobro ou a metade de seu valor de acordo com a análise fundamental .

Crise financeira do final de 2000

A crise financeira de 2007-08 levou a um novo escrutínio e crítica da hipótese. O estrategista de mercado Jeremy Grantham afirmou categoricamente que o EMH foi o responsável pela atual crise financeira, alegando que a crença na hipótese fez com que os líderes financeiros tivessem uma "subestimação crônica dos perigos da quebra de bolhas de ativos". O famoso jornalista financeiro Roger Lowenstein criticou a teoria, declarando "O lado positivo da atual Grande Recessão é que ela poderia conduzir uma aposta no coração da panacéia acadêmica conhecida como a hipótese do mercado eficiente." O ex- presidente do Federal Reserve , Paul Volcker, se intrometeu, dizendo que está "claro que entre as causas da recente crise financeira estava uma fé injustificada nas expectativas racionais [e] na eficiência do mercado". Um analista financeiro observou "em 2007-2009, você tinha que ser um fanático para acreditar na verdade literal do EMH".

Na conferência anual da International Organization of Securities Commissions, realizada em junho de 2009, a hipótese ganhou destaque. Martin Wolf , o principal comentarista econômico do Financial Times , descartou a hipótese como sendo uma forma inútil de examinar como os mercados funcionam na realidade. Paul McCulley , diretor administrativo da PIMCO , foi menos extremo em suas críticas, dizendo que a hipótese não havia falhado, mas era "gravemente falha" em sua negligência da natureza humana.

A crise financeira levou Richard Posner , um juiz proeminente, professor de direito da Universidade de Chicago e inovador no campo do Direito e Economia, a se afastar da hipótese. Posner acusou alguns de seus colegas da Escola de Chicago de estar "dormindo no momento da mudança", dizendo que "o movimento para desregulamentar o setor financeiro foi longe demais ao exagerar a resiliência - os poderes de autocura - do capitalismo laissez-faire". Outros, como Fama , disseram que a hipótese se sustentou bem durante a crise e que os mercados foram uma vítima da recessão, não sua causa. Apesar disso, Fama admitiu que "investidores mal informados podem teoricamente desviar o mercado" e que os preços das ações podem se tornar "um tanto irracionais" como resultado.

Mercados eficientes aplicados em litígios de ações coletivas de títulos

A teoria dos mercados eficientes tem sido aplicada de forma prática no campo do Contencioso de Ações Coletivas de Valores Mobiliários . A teoria do mercado eficiente, em conjunto com a "teoria da fraude no mercado ", tem sido usada em ações coletivas de títulos mobiliários para justificar e como mecanismo de cálculo de danos. No caso da Suprema Corte, Halliburton v. Erica P. John Fund, Suprema Corte dos EUA, No. 13-317 , o uso da teoria do mercado eficiente no apoio a litígios de ação coletiva de títulos foi afirmado. O juiz da Suprema Corte Roberts escreveu que "a decisão do tribunal foi consistente com a decisão ' Básica ' porque permite ' evidências diretas quando tais evidências estão disponíveis' em vez de se basear exclusivamente na teoria dos mercados eficientes".

Veja também

Notas

Referências

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links externos