Modelo Fed - Fed model

O gráfico de Robert Shiller do índice preço / lucro S&P 500 (P / E) versus rendimentos do Tesouro de longo prazo (1871–2012), de Irrational Exuberance . A relação P / L é o inverso da relação E / P, e de 1921 a 1929 e 1985 a 2000, apóia o modelo do Fed (ou seja, a relação P / L move-se inversamente ao rendimento do tesouro), no entanto, para todos os outros períodos, o relacionamento do modelo do Fed falha; mesmo até 2019.

O " modelo Fed " ou " Fed Stock Valuation Model " (FSVM), é uma teoria contestada de avaliação de ações que compara o rendimento dos lucros futuros do mercado de ações com o rendimento nominal de títulos do governo de longo prazo , e que o mercado de ações - como um todo - é razoavelmente valorizado, quando o rendimento dos ganhos I / B / E / S prospectivos de um ano é igual ao rendimento nominal do Tesouro de 10 anos; desvios sugerem sobreavaliação ou subvalorização.

A relação só se manteve nos Estados Unidos, e apenas por dois períodos principais: 1921 a 1929 e de 1985 a 2000. Tem se mostrado falho em uma base teórica, falha em uma análise de dados de longo prazo (ambos nos Estados Unidos e nos mercados internacionais), e tem baixo poder preditivo para retornos futuros em uma base de 1, 5 e 10 anos. A relação pode quebrar completamente com rendimentos reais muito baixos (de forças naturais, ou onde os rendimentos são artificialmente suprimidos por flexibilização quantitativa ); em tais circunstâncias, sem o apoio adicional do banco central para o mercado de ações (por exemplo, uso do Greenspan colocado pelo Fed em 2020 ou a compra de ações do Banco do Japão após 2013), o relacionamento desmorona.

O modelo do Fed é usado pelas mesas de vendas de Wall Street, pois quase sempre dá um "sinal de compra" e raramente sinaliza que as ações estão supervalorizadas. Alguns acadêmicos dizem que a relação, quando parece, é impulsionada pela alocação do balanço do Fed aos bancos de Wall Street por meio de acordos de recompra como parte do estímulo de venda do Fed (ou seja, a relação reflete a estratégia de investimento que esses bancos seguem usando fundos emprestados do Fed, por exemplo, bancos de Wall Street que emprestaram para veículos do tipo Long-Term Capital Management durante a década de 1990, sendo um exemplo notável).

O termo foi cunhado em 1997-1999 pelo analista do Deutsche Bank, Dr. Edward Yardeni, ao comentar um relatório sobre o testemunho de Humphrey-Hawkins de julho de 1997 do então presidente do Fed, Alan Greenspan, sobre avaliações de ações. Em 2014, Yardeni observou que o poder preditivo do modelo do Fed parou de funcionar quase assim que ele percebeu a relação. O termo nunca foi endossado formalmente pelo Fed, no entanto, Greenspan fez mais referências ao relacionamento. Em dezembro de 2020, o presidente do Fed, Jerome Powell , invocou a relação para justificar as avaliações do mercado de ações que se aproximavam de níveis não vistos desde a bolha pontocom de 1999–2000 ou a bolha do mercado de 1929 , devido à excepcional flexibilidade monetária do Fed.

Fórmula

O modelo do Fed compara o rendimento dos ganhos I / B / E / S prospectivos de um ano no Índice S&P 500 com o rendimento nominal das notas do Tesouro dos EUA em 10 anos .

, significa que o mercado de ações, em conjunto, está bastante valorizado.
, significa que o mercado de ações, em conjunto, está supervalorizado.
, significa que o mercado de ações, em conjunto, está subvalorizado.

O modelo do Fed só se aplica à avaliação agregada do mercado de ações (ou seja, o total S & P500), e não se aplica à avaliação de ações individuais.

Embora o modelo do Fed tenha sido nomeado especificamente para o mercado de ações dos Estados Unidos, ele pode ser aplicado a qualquer outro mercado de ações.

Origem e uso

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Gráfico original do relatório Humphrey-Hawkins de 22 de julho de 1997

O termo "modelo Fed", ou "Fed Stock Valuation Model" (FSVM), foi cunhado em uma série de relatórios de 1997 a 1999 pelo analista do Deutsche Morgan Grenfell, Dr. Ed Yardeni. Yardeni observou que o então presidente do Fed, Alan Greenspan , parecia usar a relação entre o rendimento dos lucros futuros do índice S&P 500 e o rendimento do Tesouro de 10 anos para avaliar os níveis de super ou subavaliação do mercado de ações. Yardeni citou um parágrafo e um gráfico (veja a imagem ao lado), do Relatório de Política Monetária do Fed de julho de 1997 ao Congresso , que implicava que Greenspan estava usando o modelo para expressar preocupações sobre a sobrevalorização do mercado, com Yardeni dizendo: "Ele [Greenspan] provavelmente instruiu seu equipe a conceber um modelo de avaliação do mercado de ações para ajudá-lo a avaliar a extensão desta exuberância irracional ":

… As mudanças neste índice [P / E do índice S&P 500] têm sido frequentemente inversamente relacionadas às mudanças nos rendimentos do Tesouro de longo prazo, mas os ganhos do preço das ações deste ano não foram acompanhados por um declínio líquido significativo nas taxas de juros. Como resultado, o rendimento das notas do Tesouro de dez anos agora excede a relação entre os ganhos com 12 meses de antecedência e os preços pelo maior valor desde 1991, quando os ganhos foram deprimidos pela desaceleração econômica.

-  Relatório Humphrey Hawkins do Federal Reserve (22 de julho de 1997).

Os acadêmicos observam que I / B / E / S publicou uma métrica semelhante desde 1986, chamada I / B / E / S Equity Valuation Model , e que o conceito foi amplamente utilizado por Wall Street com Estrada observando: "Qualquer afirmação que justifique alta Os rácios P ​​/ L com a existência de taxas de juro baixas prevalecentes utilizam essencialmente o modelo do Fed ".

O "modelo do Fed" nunca foi oficialmente aprovado como métrica pelo Fed, mas Greenspan referiu a relação várias vezes, incluindo em suas memórias de 2007, dizendo: "O declínio das taxas de juros reais (ajustadas pela inflação) de longo prazo que ocorreu em nas últimas duas décadas, tem sido associada ao aumento da relação preço / lucro para ações, imóveis e, de fato, todos os ativos de renda / lucro ".

Em dezembro de 2020, o presidente do Fed, Jerome Powell , invocou o "modelo do Fed" para justificar as altas taxas de lucro-preço do mercado de ações (então se aproximando dos níveis da bolha pontocom , em um período chamado de bolha de tudo ), dizendo: "Se você olhar em P / Es eles são historicamente altos, mas em um mundo onde a taxa livre de risco será baixa por um período sustentado, o prêmio de capital, que é realmente a recompensa que você recebe por assumir o risco de capital, seria o que você olharia para ". Yardeni disse que as ações de Powell em 2020, contra os efeitos financeiros da pandemia COVID-19 , podem formar a maior bolha financeira da história.

O modelo do Fed é frequentemente citado por estrategistas e economistas de ações para justificar avaliações de ações elevadas. Não é muito comum que um presidente do Fed se envolva nesse exercício.

-  Bloomberg (dezembro de 2020)

Em fevereiro de 2021, o Wall Street Journal observou que as avaliações das ações estavam em uma bolha em quase todas as métricas, exceto para o modelo do Fed (ou seja, rendimentos do Tesouro de 10 anos), que o WSJ sentiu que Powell estava usando como um guia sobre o quão longe política de estímulo extremo / frouxidão monetária poderia ser usada para empurrar os preços das ações para cima.

Argumentos de apoio

Uma série de argumentos são listados em favor do modelo do Fed, os três mais importantes dos quais são:

  • Argumento de ativos concorrentes. Ações e títulos são classes de ativos concorrentes para os investidores. Quando as ações rendem mais do que os títulos, é melhor os investidores investirem em ações. Quando os fundos fluem de títulos para ações em grande escala, o rendimento dos títulos deve aumentar e o rendimento das ações diminui até que o equilíbrio do modelo do Fed seja alcançado. Em um artigo de 2003, Cliff Asness argumentou que os investidores definem P / L do mercado de ações (inverso de L / P) com base nas taxas de juros nominais, mas que o fazem por engano. Ao confundir o real com o nominal, os investidores sofrem de "ilusão de dinheiro". Outra pesquisa acadêmica indica algum suporte para o argumento dos ativos concorrentes, mas que o motivador se deve à "aversão ao risco baseada no hábito", que pode estar ligada ao uso da opção de venda do Fed (veja abaixo). O Wall Street Journal observou que o uso do modelo de lucros futuros de 1 ano o torna um favorito dos analistas de Wall Street cujas estimativas de lucros são "... permanentemente altistas, sempre fazendo com que as ações pareçam baratas em comparação com os rendimentos [do Tesouro]". Em 2020, o autor financeiro Mark Hulbert , ao demonstrar o fraco desempenho estatístico do modelo, também enfatizou que o argumento dos ativos concorrentes é realmente uma "linha de vendas de Wall Street":

A atração do Fed Model para os touros de Wall Street é que quase sempre é otimista.

-  Mark Hulbert (junho de 2020)
  • Argumento de valor presente. O valor das ações deve ser igual à soma de seu desconto fluxos de caixa futuros, sendo o valor presente. A taxa de títulos do governo pode ser vista como uma proxy da taxa livre de risco. Assim, quando a taxa dos títulos do governo cai, a taxa de desconto cai e o valor presente aumenta. E isso implica que, quando as taxas de juros caem, o L / P também cai. Os acadêmicos consideram este um argumento falho, pois não leva em conta por que os rendimentos dos títulos caíram, com Asness acrescentando: "É absolutamente verdade que, se tudo o mais for igual, uma taxa de desconto em queda aumenta o preço atual. Tudo o mais não é igual , no entanto. Se, quando a inflação diminuir, o fluxo de caixa nominal futuro de ações também cair, isso pode compensar o efeito de taxas de desconto mais baixas. Taxas de desconto mais baixas são aplicadas a fluxos de caixa esperados mais baixos ". Em 2020, quando o então presidente do Fed, Jerome Powell, usou o argumento do valor presente para justificar altos múltiplos de P / L, o Wall Street Journal descreveu a comparação de Powell como uma tentativa de "reescrever as leis do investimento".
Um exemplo maior do ponto de Asness foi o Japão pós-1990, quando o colapso da bolha de ativos japonesa viu os rendimentos do Nikkei subirem materialmente por várias décadas, enquanto os rendimentos dos títulos do governo japonês despencaram para quase zero; somente quando o Banco do Japão começou a comprar diretamente grandes ações de 2013 em diante (ou seja, forçando o rendimento dos lucros para baixo), o modelo do Fed começou a se reaplicar.
  • Argumento de dados históricos. Para um período específico nos Estados Unidos de 1995 a 2000, a correlação entre o rendimento dos lucros futuros e o rendimento do Tesouro de 10 anos foi estimada em 75%. No entanto, durante o período de 1881–2002, a correlação foi de apenas 19 por cento e, após 2002, a correlação foi mais fraca, com longos períodos de divergência completa. Os acadêmicos mostram que fora dos Estados Unidos, as evidências para um modelo do Fed são fracas, com os acadêmicos se perguntando se a existência de períodos em que o modelo do Fed se aplica nos Estados Unidos é realmente devido a ações específicas não vistas ou mal compreendidas pelo Fed via Bancos de investimento de Wall Street sobre preços de ativos (ou seja, a opção de venda de Greenspan ), ou mesmo um entendimento equivocado por parte dos investidores de tais ações do Fed. Após o rompimento do relacionamento do modelo do Fed pós-2000, Bloomberg escreveu em 2017 sobre a conexão entre o relacionamento e o entendimento do estímulo do Fed aos mercados que, "Wall Street gosta de desempenhar o papel do Federal Reserve em impulsionar o mercado, mas por um indicador popular, pelo menos, a influência do Fed sobre as ações parece ter diminuído ”.

Análise acadêmica

Os acadêmicos concluem que o modelo é inconsistente com uma avaliação racional do mercado de ações, ou observações anteriores de longo prazo, e tem pouco poder de previsão. Além disso, o modelo do Fed parece se aplicar apenas a períodos específicos nos Estados Unidos, enquanto os mercados internacionais têm mostrado evidências fracas com longo período de divergências dramáticas (por exemplo, Japão pós-1990, EUA pós explosão pontocom).

Falta de suporte teórico

O argumento dos ativos concorrentes listados acima argumenta que somente quando as ações têm o mesmo rendimento de ganhos que os títulos do governo nominais, ambas as classes de ativos são igualmente atraentes para os investidores. Mas o rendimento dos ganhos (E / P) de uma ação não descreve o que um investidor realmente recebe, pois nem todos os ganhos são pagos ao investidor (seja por meio de dividendos ou recompra de ações ). Além disso, os títulos corporativos (com um rendimento acima do rendimento dos títulos do governo como um prêmio de risco), não se enquadram no modelo de avaliação do Fed, que, portanto, pressupõe implicitamente que as ações têm o mesmo perfil de risco que os títulos do governo.

Por exemplo, uma série de suposições irrealistas precisam ser feitas para ir do modelo academicamente robusto de desconto de dividendos de crescimento constante de avaliação de ações, para o modelo Fed de avaliação de mercado, que Estrada quebrou, começando com o modelo de crescimento de Gordon :

P é o preço e D o dividendo, G a taxa de crescimento de longo prazo esperada, a taxa livre de risco (notas do tesouro nominais de 10 anos) e RP o prêmio de risco de ações ; em seguida, fazendo as seguintes suposições:

  • Que todos os ganhos são pagos como dividendo (ou seja, D = E); e
  • Que a taxa de crescimento do dividendo é igual a zero; e
  • Que o prêmio de risco de ações também é igual a zero.

obtém-se o modelo Fed: E / P = . Estrada acha que essas suposições parecem irrealistas, na melhor das hipóteses, e teoricamente incorretas como forma de avaliação.

Além das falhas básicas acima, também é notado que o modelo do Fed compara uma métrica real (E / P, que se move com a inflação), com uma métrica de taxa de juros nominal .

Seleção de dados e mercados internacionais

O equilíbrio do modelo Fed foi observado apenas nos Estados Unidos, e para períodos de tempo específicos, a saber, 1921 a 1928 e 1987 a 2000; fora dessa janela de tempo, ou em vários outros mercados internacionais, as ações e os rendimentos do Tesouro não mostram a relação delineada no modelo do Fed.

A correlação entre o rendimento dos lucros futuros e os rendimentos dos títulos do governo foi de apenas 19% no período de 1881 a 2002. Durante o período de 1999 a 2013, a correlação foi negativa, com o modelo do Fed dando incorretamente um raro "sinal de venda" em 2003 (acabou sendo um sinal fraco) e um forte "sinal de compra" em 2007 (também acabou ser um sinal fraco). Um estudo acadêmico de dados internacionais mostrou que o equilíbrio do modelo Fed só aparece em 2 dos 20 mercados internacionais avaliados, com o autor concluindo que “evidências de 20 países que questionam seriamente seus méritos empíricos”.

Em 2014, o ex- diretor de investimentos da SG Warburg & Co. , Andrew Smithers, escrevendo no Financial Times disse sobre o suporte estatístico para o modelo do Fed: "Não é apenas um absurdo, mas é a peça mais flagrante de" mineração de dados "que eu que encontrei nos mais de 60 anos que tenho estudado os mercados financeiros ".

Em 2017, Stuart Kirk, chefe do DWS Global Research Institute do Deutsche Bank e ex-editor da coluna Financial Times Lex , escreveu sobre a análise do DWS dos dados de longo prazo: "Em outras palavras, nenhuma relação histórica entre rendimentos de títulos e rendimentos de dividendos. Por extensão, isso significa que as taxas de juros não têm nada a ver com os preços das ações, já que o primeiro lidera os rendimentos dos títulos, enquanto os rendimentos de dividendos se movem com os rendimentos de lucros (o último sendo o inverso da relação preço / lucro). Sim, as correlações podem ser encontradas em o curto prazo, mas eles são estatisticamente sem sentido ".

Falta de poder preditivo

Um teste para saber se o modelo do Fed é uma teoria de avaliação de ações com validade descritiva é que ele deve ser capaz de identificar ativos superavaliados e subavaliados. A análise mostra que o modelo do Fed não tem poder para prever os retornos das ações de longo prazo, e mesmo os métodos tradicionais de investimento em valor que usam apenas o P / L do mercado têm significativamente mais eficácia do que o modelo do Fed.

Em abril de 2014, o Dr. Yardeni escreveu sobre seu modelo do Fed:

[..] Eu descobri [o modelo do Fed] enterrado no Relatório de Política Monetária do Fed de julho de 1997. Ele mostrou um ajuste estreito entre o rendimento dos lucros e o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos de 1987 a 1997. Isso é quase quando o modelo deixou de funcionar como uma ferramenta de investimento útil. Ele mostrou que o S&P 500 foi supervalorizado durante o final dos anos 1990. Mas foi significativamente desvalorizado desde então, de acordo com o modelo, que nunca deu um sinal de venda em 2007 ou 2008.

-  Dr. Edward Yardeni (abril de 2014)

Em 2018, a Ned Davis Research fez um teste da capacidade do modelo do Fed de prever os retornos subsequentes de 10 anos usando dados dos 75 anos anteriores. Davis descobriu que "era basicamente inútil" e que sua métrica r-quadrada de 0,5%, em comparação com outros índices, incluindo P / L (56,3%), P / Vendas (67,2%) e patrimônio líquido alocação em% do Ativo Financeiro Total (88,4%).

Em junho de 2020, o autor de finanças Mark Hulbert , executou um teste estatístico de 1871 a 2020 da capacidade do Modelo Fed de prever o retorno real ajustado pela inflação do mercado de ações nos períodos subsequentes de 1, 5 e 10 anos, e descobriu que adicionar longos os rendimentos do Tesouro a prazo, de acordo com o modelo do Fed, reduziram significativamente o poder preditivo de apenas usar o rendimento dos lucros (L / P) por conta própria.

Repartição a taxas de juros muito baixas

Foi demonstrado que a relação entre o rendimento dos lucros a prazo e os rendimentos dos títulos do governo de longo prazo pode se decompor mais substancialmente durante os períodos de taxas de juros muito baixas e, particularmente, taxas de juros reais muito baixas, seja por efeitos naturais ou por banco central deliberado ações como flexibilização quantitativa.

O economista Richard Koo observou que no Japão pós-1990, o estouro de uma bolha de ativos levou a uma recessão no balanço patrimonial que comprimiu os rendimentos dos títulos do governo japonês de longo prazo para quase zero. No entanto, o rendimento dos lucros futuros do Nikkei aumentou continuamente por várias décadas após o colapso de 1990, caindo apenas durante os períodos de intervenção deliberada do Banco do Japão (BOI), e só realmente ganhando força após 2013, quando o BOJ começou a comprar diretamente ETFs de ações japonesas em grandes quantidades. Koo explicou que no Japão o aumento no rendimento dos lucros foi devido a um colapso nas perspectivas de crescimento de longo prazo para as ações japonesas (de acordo com o modelo de crescimento de Gordon, acima), que foi agravado pelo aumento dramático no valor dos títulos do governo japonês (de o rendimento de 10 anos caindo para quase zero), o que "excluiu" as ações na alocação de capital do investidor. Em dezembro de 2020, o BOJ havia se tornado o maior proprietário de ações japonesas, adquiridas com fundos impressos.

Da mesma forma, com o estouro da bolha pontocom em 2002, apesar do Fed reduzir as taxas de longo prazo pós-2002, o rendimento do S & P500 aumentou consistentemente na próxima década de 4 por cento para 9 por cento, enquanto o Tesouro de longo prazo os rendimentos caíram de 6% para 2%. Somente depois que o presidente do Fed, Ben Bernanke , lançou um programa de flexibilização quantitativa de longo prazo chamado QE3 , o rendimento dos lucros do S & P500 começou a se mover em uma correlação fraca com a taxa de juros nominal de 10 anos (embora a diferença entre o L / P métrica e a taxa nominal de 10 anos permaneceram consideráveis ​​pelo menos durante a próxima década).

Impacto do Fed Put

Há muito tempo os acadêmicos confundem o fato de que os mercados parecem seguir o modelo do Fed apenas nos Estados Unidos, e apenas por períodos específicos (por exemplo, de 1987 a 2002, mas não de 2002 a 2013); as evidências da existência de relacionamento fora dos Estados Unidos são ainda mais fracas. O trabalho de Bekaerk e Engstrom concluiu que a existência do relacionamento pode ser devido ao hábito do investidor - ou seja, se o relacionamento se mantiver por um período, os investidores continuarão a segui-lo e a alocar capital que o reforce até que ele pare de funcionar.

Outros questionaram se a existência temporária do relacionamento nos Estados Unidos se deve ao put do Fed (também conhecido como put de Greenspan). Eles argumentam que, de tempos em tempos, o Fed tem usado o modelo do Fed como um guia sobre a questão de fornecer " acordos de recompra " (ou "operações compromissadas") para bancos de investimento de Wall Street; As operações compromissadas, como parte do kit de ferramentas de venda do Fed, têm sido usadas pelo Fed para inflar os preços dos ativos dos Estados Unidos, seja para conter quedas em crises ou para gerar crescimento econômico. Sob esta teoria, são os bancos de investimento de Wall Street que conduzem o relacionamento do modelo Fed por meio da alocação de suas negociações repo nos mercados, o que, quando feito de forma contínua e estável, também pode criar o hábito do investidor observado por Bekaerk e Engstrom ( os analistas dos bancos de investimento de Wall Street são apontados por acadêmicos e autores financeiros, como alguns dos mais fortes defensores do fundamento lógico para o relacionamento do modelo do Fed). O uso do Greenspan colocado pelos bancos de investimento de Wall Street na década de 1990 para financiar o Long-Term Capital Management (LTCM) é um exemplo notável, e foi o uso adicional do Greenspan para resgatar os bancos de Wall Street após o colapso do LTCM.

Veja também

Referências

Leitura adicional

links externos